42.1. Operaciones del mercado primario y similares

1.1. Las ofertas públicas de suscripción de valores negociables

Las ofertas públicas de suscripción de valores negociables, que son las operaciones que, en rigor, definen y constituyen el mercado primario, se asientan sobre una doble base: por un lado, la aplicación de una regulación especial, imperativa, que, mediante la difusión por el emisor de toda la información relevante, permite prescindir de la negociación del contrato de suscripción de valores entre el emisor y los inversores; y, por otro, la utilización de una particular fórmula contractual, la oferta ad incertam personam.

A) Registro administrativo de la oferta

Este régimen se establece en los arts. 33 y ss. LMV, en el RD 1310/2005 y en la Orden Ministerial de 10/11/2005, y se aplica, según lo previsto en el art. 35.1, a las ofertas públicas de suscripción definidas como toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen, de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores.

Las ofertas públicas de suscripción están sujetas al cumplimiento de los siguientes requisitos:

  1. No precisan autorización administrativa previa, pero deberán cumplirse los requisitos de idoneidad entendidos como la exigencia de que el emisor válidamente constituido de acuerdo con la legislación del país en el que es domiciliado, así como que los valores respeten el régimen jurídico al que estén sometidos (art. 33.1 LMV).
  2. La aportación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de los documentos que acrediten la sujeción del emisor y de los valores al régimen jurídico aplicable.
  3. La aportación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de los estados financieros del emisor preparado y auditado de acuerdo con la legislación aplicable a dicho emisor.
  4. La aportación, aprobación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de un folleto informativo sobre la oferta proyectada, así como su publicación.

El folleto (prospectus) constituye, en particular, la piedra angular del régimen administrativo de las ofertas públicas de suscripción, pudiendo definirse como el documento cuya finalidad es recoger una información completa y razonada, expuesta de forma clara y precisa, sobre el emisor y los valores que se ofrecen con el objeto de que los potenciales suscriptores o adquirentes puedan hacerse una imagen fiel del emisor y un juicio fundado sobre la inversión que se les propone. Su elaboración corresponde siempre al emisor, quien deberá realizar todas las comprobaciones necesarias precisión y exhaustividad de su contenido.

Cuestión de interés es la determinación de la responsabilidad en que puede incurrirse por falsedades, inexactitudes u omisiones en la elaboración del folleto. Pueden derivarse responsabilidades administrativas y aun penales. Asimismo, cabe mencionar la correspondiente responsabilidad civil de carácter contractual. Esta acción civil prescribe a los tres años desde que el perjudicado hubiera podido tener conocimiento de la falsedad o las omisiones del folleto (art. 38.3 LMV).

La Comisión ha de autorizar el folleto (art. 36.4 LMV) y verificar que el resto de la documentación reseñada cumple los requisitos de contenido y forma establecidos, antes de incorporarlos a los correspondientes registros oficiales. El registro es condición necesaria para el ofrecimiento público o en régimen de mercado de la emisión, así como para la suscripción de los valores ofertados.

Se excluyen de la aplicación del régimen legal las ofertas dirigidas exclusivamente a inversores cualificados, a menos de 150 personas físicas o jurídicas de un mismo Estado aquellas otras que se refieren a valores con nominal igual o superior a 100.000€ o que requieran una inversión mínima de ese importe; y aquellas ofertas de cuantía inferior a 5.000.000€. Igualmente, el Gobierno podrá exceptuar total o parcialmente del cumplimiento de los requisitos establecidos a ciertas ofertas públicas en función de la naturaleza del emisor o de los valores, la cuantía de la emisión o de la naturaleza o el número de los inversores a los que vayan destinados (art. 36.3 LMV).

B) Ejecución y desarrollo de la oferta

Desde un punto de vista jurídico-privado, la oferta pública o en régimen de mercado puede caracterizarse como una variedad de la oferta ad incertam personam. Se trata de una oferta contractual, esto es, de una declaración unilateral de voluntad susceptible de convertirse en contrato por contener el conjunto de la futura reglamentación y ser definitiva, y que se dirige a una pluralidad de destinatarios cuya concreta identidad se desconoce.

La oferta pública de suscripción constituye una manifestación de la autonomía de la voluntad. Aunque no se establezca así expresamente, la oferta pública propiamente dicha, la que es completa y definitiva, debe considerarse irrevocable (argumento ex art. 133 LMV).

La oferta, claro está, debe ser puesta en conocimiento de sus destinatarios. En el caso de ofertas sujetas a registro previo, el emisor u oferente deberá editar el folleto informativo y ponerlo a disposición de los interesados antes del inicio del período de colocación. Caso de realizarse publicidad comercial, debe basarse en el folleto, mencionando expresamente su existencia, registro y los lugares donde pueden encontrarse, y ajustarse a lo dispuesto en el art. 28 RD-1310/2005 y en la LGP.

La aceptación de la oferta debe ser puramente adhesiva, sin implicar alteración o modificación alguna, amén de formularse en tiempo (el Decreto regulador establece que el período de aceptación debe iniciarse antes del transcurso de un mes desde el registro del folleto) y forma de acuerdo con las condiciones definidas en la oferta. La aceptación debe considerarse irrevocable, salvo que circunstancias sobrevenidas o conocidas con posterioridad a la oferta, que obligan por sí mismas a realizar un suplemento del folleto, justifiquen otra solución. En la práctica, es frecuente que, con anterioridad al período de oferta y aceptación, exista otro conocido como de prospección de la demanda, durante el cual los inversores, más que efectuar declaraciones aceptación, formulan intenciones no vinculantes u órdenes revocables de suscripción o compra que permiten al emisor determinar, con mayor conocimiento de causa, las condiciones definitivas de la oferta.

Es muy frecuente que la cuantía de las aceptaciones supere la oferta. Por ello, debe quedar definido un sistema de adjudicación de los valores. En la práctica, los más utilizados son el de prorrateo, el cronológico y el de subasta. El prorrateo consiste en la distribución de los valores entre todas las aceptaciones, bien de manera proporcional al importe de cada una de ellas, bien con ponderación de otros criterios, como su cuantía u otros factores. El sistema cronológico implica la adjudicación de los valores por orden de recepción de las aceptaciones. El de subasta consiste en adjudicar los valores al mejor postor.

La concurrencia de la oferta y de las aceptaciones, a la postre, efectivas, determina la formación o perfección de otros tantos contratos entre el emisor u oferente y los inversores que despliegan sus efectos típicos, obligando a las partes al cumplimiento de sus respectivas obligaciones que, en esencia, son, por un lado, la emisión y "entrega" de los valores (en el caso más frecuente de representarse mediante anotaciones en cuenta, causar su inscripción a nombre de los correspondientes inversores), y por otro, el desembolso, total o parcial, según se haya establecido, del precio o importe de la suscripción.

1.2. Oferta pública de venta de valores

A diferencia de las emisiones y suscripciones, las ventas y, en general, las transmisiones derivativas de valores negociables se realizan en los llamados mercados secundarios. Sin embargo, en algunas ocasiones, por las especiales circunstancias concurrentes ("salidas a Bolsa" en las que, con carácter previo o simultánea la admisión a cotización, se ofertan y colocan las acciones, hasta entonces en una o pocas manos, entre el público inversor; privatización o venta en el mercado de valores en manos del Estado o entes jurídicos, etc.), interesa a sus titulares transmitirla en régimen de oferta pública, justificándose entonces que la LMV las sujete a su régimen jurídico (art. 30 bis LMV).

De acuerdo con el art. 35 LMV, la oferta pública de venta de valores "es toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores". Sin embargo, no tendrán la consideración de ofertas públicas:

  • las ofertas de valores dirigidas exclusivamente a inversores cualificados;
  • las dirigidas a menos de 150 personas por Estado miembro, sin incluir los inversores cualificados;
  • las dirigidas a inversores que adquieran valores por un mínimo de 100.000€ por inversor, por cada oferta separada; y
  • las ofertas cuyo valor nominal unitario sea de, al menos 100.000€ o cuyo importe total sea inferior a 5.000.000€ (art. 38.1 RD 1310/2005).

Sin embargo, cualquier reventa ulterior de los valores objeto de las mencionadas ofertas se considerará como una oferta separada y se aplicará la definición de oferta pública contenida en el art. 38 para decidir si dicha reventa puede o no calificarse como oferta pública de valores.

1.3. Oferta pública de adquisición de valores

A) Concepto, finalidad y naturaleza jurídica

Las ofertas públicas de adquisición, conocidas como OPAs, son las dirigidas a todos los accionistas de una sociedad o a los titulares de otros valores que puedan dar derecho a su suscripción o adquisición (derechos de suscripción, obligaciones convertibles, etc.) para adquirir la totalidad o parte de unas u otros. Pero la OPA, en la práctica, además de ser una operación que permite adquirir acciones, es utilizada, generalmente, como medio para lograr o incrementar el control de sociedades anónimas con la anuencia del órgano de administración (OPAs amistosas) o sin ella (OPAs hostiles).

Las OPA se regulan en los arts. 128 y ss. LMV y en el RD 1066/2007 que los desarrolla; así como en la Circular 8/2008 Comisión Nacional del Mercado de Valores por la que se aprueban los modelos a los que deberán ajustarse los anuncios y las solicitudes de autorización de las OPAs.

B) Clases de OPA. Las OPAs obligatorias. Fundamento y supuestos

En nuestro ordenamiento jurídico, junto a las OPAs voluntarias, que constituyen el ejercicio (reglado) de una facultad, existen supuestos en que su formulación resulta obligatoria. Los supuestos de OPAs obligatorias se refieren siempre a sociedades cuyas acciones se negocian en una bolsa de valores, y su fundamento radica en el deseo legislativo de proteger a los accionistas, especialmente los minoritarios, en casos de cambios en el control societario o en los de exclusión de la cotización de los correspondientes valores. En los primeros, la obligatoria utilización del mecanismo de la OPA como medio de adquisición del control asegura que el mayor precio que normalmente se paga por el porcentaje de acciones que, de facto o de iure, lo garantiza (prima de control), alcance o se reparta entre todos los accionistas que acepten la oferta; en los segundos, la OPA se configura como la fórmula que permite que los accionistas que lo deseen transmitan sus títulos antes de que pierdan la liquidez que proporciona su cotización en bolsa.

Los supuestos concretos, legalmente definidos, de OPAs obligatorias y sus características pueden resumirse como sigue:

OPAs obligatorias por toma de control de la Sociedad afectada. Toda persona física o jurídica que alcance el control de una sociedad cotizada, está obligada a presentar una OPA por la totalidad de las acciones u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición, a un precio equitativo (art. 3 RD).

Se considera que una persona física o jurídica tiene individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen de concierto con ella, el control de una sociedad cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior a 30%, o cuando haya alcanzado una participación inferior y designe, en los términos que se establezca reglamentariamente, un número de consejeros que, unidos, en su caso a los que ya se hubieran designado representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de sociedad (art. 4.1 RD).

La OPA deberá se total, esto es, dirigirse a todos los accionistas, obligacionistas o titulares de valores que puedan dar derecho a su suscripción o adquisición, y formularse por un precio equitativo. Se considera equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él (art. 128.1 LMV).

La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá dispensar de la obligación de presentar una OPA cuando otra persona o entidad, directa o indirectamente, tuviera un porcentaje de voto igual o superior al que tenga el obligado a formular la oferta (art. 4.2 RD).

OPAs por exclusión de cotización. El art. 81 LMV establece que cuando una sociedad acuerde la exclusión de sus acciones de la negociación en los mercados oficiales españoles, deberá promover una oferta pública de adquisición dirigida a todos los valores afectados por la exclusión. La oferta deberá dirigirse a todos los titulares de las acciones de la sociedad cotizada, formularse como compraventa, y a un precio que no sea inferior al que resulte de aplicar las normas de valoración previstas en el art. 10 del Reglamento.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá dispensar la obligación de formular una OPA de exclusión en aquellos supuestos en los que se presente otro procedimiento equivalente que asegure la protección de los legítimos intereses de los titulares de acciones afectadas por la exclusión, así como del resto de valores afectados (art. 11 RD).

C) Obligaciones de los órganos de administración y dirección

La LMV no establece un deber de pasividad o respeto absoluto a la sociedad afectada frente a la OPA de un tercero. Cuando ésta se considere inconveniente u hostil, los órganos de dirección y administración podrán alentar la presentación de otras ofertas competidoras. Los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada o de las sociedades pertenecientes a su mismo grupo, no podrán emprender actuaciones que puedan impedir el éxito de la oferta, salvo si obtienen previamente la autorización de la junta general de accionistas constituida de conformidad con lo establecido en el art. 194 LSC.

La junta general de accionistas podrá ser convocada quince días antes de la fecha fijada para su celebración, mediante anuncio publicado en el Boletín Oficial del Registro Mercantil y en uno de los diarios de mayor circulación en la provincia, con expresión de la fecha de la reunión en primera convocatoria y todos los asuntos que en ella deben tratarse.

Las anteriores restricciones a la actuación de los órganos de administración y dirección no se aplicarán cuando la persona física o jurídica que presente la oferta en España no esté sujeta en su país de origen a normas equivalentes.

D) Medidas de neutralización

De forma inversa, la LMV, para proteger los intereses de los accionistas, permite la suspensión o eliminación de ciertas cláusulas estatutarias o parasociales que puedan comprometer el éxito de las OPAs.

En concreto, la junta general de accionistas, constituida con los quorum reforzados del art. 194 LSC, podrá acordar la suspensión e ineficacia de las cláusulas o pactos que limitan la transmisibilidad o restrinjan el derecho de voto de las acciones, bien, temporalmente, durante el período de aceptación de la oferta o con ocasión de la junta general convocada para la adopción, en su caso, de medidas defensivas, bien, definitivamente, en el supuesto de que el oferente alcance un porcentaje igual o superior a 70% del capital (art. 135.1 y 3 LMV y art. 29 RD).

E) Compraventas forzosas

Cuando, como resultado de la presentación de una OPA total, ya sea obligatoria o voluntaria, el oferente posea valores que representen al menos el 90% del capital que confiere derechos de voto y la oferta haya sido aceptada por titulares de valores que represente al menos 90% de los derechos de voto. En los mismos casos, e inversamente, los titulares de valores de la sociedad afectada podrán exigir del oferente la compra de sus valores a dicho precio (art. 136 LMV).

F) Infracciones y sanciones

Las personas o entidades que promuevan una oferta pública de adquisición, quedarán sujetas al régimen de supervisión, inspección y sanción de la LMV que, en su art. 280, califica como infracción muy grave el incumplimiento de las obligaciones establecidas en materia de ofertas públicas de adquisición.

Además de las correspondientes sanciones administrativas (art. 302 LMV), quien incumpla la obligación de formular una OPA (esto es, quien no la presente, la presente fuera de plazo o con irregularidades esenciales), no podrá ejercer los derechos políticos derivados de ninguno de los valores de la sociedad cotizada cuyo ejercicio le corresponda por cualquier título, ni de los poseídos indirectamente (art. 132 LMV y art. 27 RD). Además serán nulos los acuerdos adoptados por los órganos de una sociedad cuando sea necesario computar los valores cuyos derechos políticos estén suspendidos. En estos supuestos, la Comisión Nacional del Mercado de Valores estará legitimada para el ejercicio de las correspondientes acciones de impugnación, en el plazo de un año a contar desde que tenga conocimiento del acuerdo.