41.4. Los mercados primarios y secundarios de valores

4.1. Concepto y clases de mercados de valores

La constitución y emisión de nuevos valores negociables y su suscripción y adquisición por los inversores puede realizarse de manera singularizada y bilateralmente negociada ("private placement", "colocación privada") o en régimen de mercado. En el primer caso, la emisión y suscripción de los nuevos valores negociables queda sujeta a las disposiciones normativas comunes, y en particular a las normas del Derecho de obligaciones y contratos que resulten aplicables, así como a las que rijan en cada caso el proceso (ej. societario) de adopción de las correspondientes decisiones de emisión e inversión en valores. Por el contrario, las emisiones y suscripciones en régimen de mercado resultan jurídicamente más complejas: por un lado, la conclusión de las relaciones contractuales que ligan a los inversores con el emisor no discurre por los cauces habituales de contactos y negociaciones directas entre las partes, sino que utiliza la técnica de la oferta ad incertam personam, sea al público en general (oferta pública propiamente dicha), sea a un determinado sector del mismo (oferta a un grupo) por otro lado, se somete a una legislación especial la legislación del mercado de valores que, supliendo la ausencia de negociación entre las partes mediante la distribución y difusión de información en favor de los potenciales inversores, permite, a la postre, que la demanda de recursos pueda encontrar satisfacción entre estos últimos. Surge así, mediante el concurso de especiales modalidades contractuales y de la aplicación de una legislación particular, el denominado mercado primario de valores, esto es, la posibilidad para determinados emisores de valores negociables (de renta fija o variable, a corto o largo plazo, etc.) de encontrar otro medio de financiación que supere las limitaciones y los condicionamientos que presentan tanto su colocación privada o particular cuanto el recurso a la propiamente crediticia.

Los mercados secundarios de valores son aquéllos en que se transmiten activos ya constituidos y en circulación. En oposición a los mercados primarios, no son mercados de emisión, sino de negociación. Su función esencial es, como ya señalamos, facilitar la liquidez de las emisiones e inversiones ya realizadas, concentrando la oferta y la demanda y articulando mecanismos de negociación y liquidación que hagan jurídicamente segura y económicamente eficiente la transmisión de los valores de que se trate.

Los mercados secundarios de valores pueden ser objeto de múltiples clasificaciones. En atención a los activos en ellos negociados, pueden diferenciarse los mercados de valores en sentido estricto (valores negociables) y los mercados de otros activos o contratos financieros. Entre los primeros podrían citarse los mercados de acciones o de obligaciones, mientras que entre los segundos se encontrarían los mercados de derivados financieros. En función de su grado de institucionalización, los mercados secundarios pueden ser organizados o no organizados (over the counter), siendo aquéllos los que revisten mayor interés e importancia.

Sin desconocer las anteriores clasificaciones, nuestra Ley hace mayor hincapié en la distinción entre mercados regulados y no regulados, denominando a los primeros mercados secundarios oficiales. Por mercado oficial ha de entenderse en principio el mercado organizado conforme a lo dispuesto en la LMV y sus normas de desarrollo, especialmente en lo referente a las condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos y publicidad (art. 43.1). En nuestro ordenamiento jurídico, tienen, entre otros, la consideración de mercados oficiales las bolsas de valores, el Mercado de Deuda Pública, los mercados de futuros y opciones, cualquiera que sea el tipo de activo subyacente (financiero o no financiero) a los instrumentos que en ellos se negocien, y, en fin, el mercado Asociación de Intermediarios de Activos Financieros de renta fija.

La Ley no fija un numerus clausus de mercados oficiales, pues prevé que puedan constituirse otros con tal carácter, de ámbito estatal o autonómico, en el futuro (art. 43.2. 3). Además de los mercados oficiales, se prevé también la posibilidad que existan otros mercados o sistemas de negociación no oficiales, denominados sistemas multilaterales de negociación (art. 317 LMV), cuya creación o constitución será libre, con sujeción al régimen de verificación previa y supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (es el caso del denominado Mercado de Valores Latinoamericano, que fue autorizado por Acuerdo del Consejo de Ministros de 29 de octubre de 1999 para acoger la negociación en euros de valores emitidos por empresas de aquel origen y procedencia).

4.2. Las bolsas de valores

A) Constitución y administración

La LMV respetó la existencia de las cuatro bolsas previamente existentes (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), que se rigen y administran, bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por su respectivo titular, una sociedad anónima de carácter especial, denominada Sociedad Rectora, responsable de su organización y funcionamiento internos, propietaria de los medios necesarios para ello, y en la que podrán participar, en línea de principio, cualesquiera personas o entidades. Sus estatutos, las modificaciones de éstos, así como la designación de los componentes de su Consejo de Administración y del Director General requieren la previa aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores o, en su caso, de la correspondiente CA (arts. 45 y 54 LMV y RD 726/1989, de 23 de junio, sobre Sociedades Rectoras y miembros de las Bolsas de Valores, Sociedad de Bolsas y Fianza Colectiva).

B) Miembros del mercado

La condición de miembro del mercado, es decir, de sujeto habilitado para operar en el mismo, se reserva a las sociedades y agencias de valores, a las entidades de crédito y a las empresas de servicios de inversión y de crédito extranjeras en los términos que permite el régimen de actuación transfronteriza establecido en la Ley en aplicación de la Directiva de Servicios de Inversión (v. art. 164 y ss. LMV). Conviene también advertir que las condiciones de accionista de la Sociedad Rectora y de miembro del mercado son disociables, sin que la primera implique la segunda, ni, viceversa, obligue ésta a formar parte de la sociedad titular del mercado.

C) Objeto de la negociación en Bolsa

El legislador ha mostrado, acaso por su condición de herederas de las históricas bolsas de comercio que nuestro Código configuraba al modo de centros de contratación mercantil de amplísimo objeto (valores, metales, mercaderías, etc.), una cierta preferencia por las bolsas de valores al permitir que se negocien en ellas todas aquellas categorías de valores negociables e instrumentos financieros, que, por sus características, resulten aptos de acuerdo con lo dispuesto en el reglamento del mercado. Además, en aquella misma línea de favor legislativo, podrán negociarse en Bolsa los instrumentos financieros previamente admitidos a negociación en otro mercado secundario oficial (art. 53 LMV). En la práctica, las bolsas, además de la negociación de acciones y valores conexos, que representan un porcentaje muy elevado de su volumen total de operaciones, concurren con otros mercados en la negociación de valores de renta fija pública y privada (Deuda Pública, obligaciones, etc.)

D) Sistemas de contratación. El sistema de interconexión bursatil

Es consustancial con todo mercado organizado y, por tanto, también con las bolsas de valores el establecimiento o definición de normas o reglas (relativas a sesiones y horario, modo de realización de las ofertas, importe mínimo de ellas, conclusión de operaciones, determinación de precios oficiales, variaciones permitidas en cada sesión, operaciones especiales por su volumen o cuantía, etc.) para que la contratación de cada grupo homogéneo de valores pueda desarrollarse con seguridad y rapidez, potenciando su profundidad, amplitud y flexibilidad, y para que puedan discurrir en las mejores condiciones posibles de transparencia y competencia.

En atención a lo expuesto, cabe hablar de diferentes sistemas de contratación de valores en nuestras bolsas, establecidas por los correspondientes órganos rectores en ejercicio de sus facultades y autonomía funcional, y cuyas normas, aunque carecen, en rigor, de naturaleza reglamentaria, son de obligada observancia para todos los miembros del mercado, quedando sujetos a la supervisión y conformidad de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que puede dejarlos sin efecto cuando estime que infringen la legislación del mercado de valores (art. 15 RD 726/1989).

Entre los sistemas de contratación bursátil, destaca, ante todo, el SIBE. La LMV, que respetó las bolsas previamente existentes, no fue ajena a la conveniencia de unificar al menos la contratación de algunos valores, y de superar, en consecuencia, las limitaciones de los mercados locales o "plazas" de contratación. Por ello, el art. 56 determinó que las bolsas de valores establecieran un sistema de interconexión bursátil de ámbito estatal, integrado a través de una red informática, mediante la que los intermediarios autorizados pudieran dar entrada a las órdenes de compra y venta y casar la demanda y oferta existentes con independencia o abstracción de los mercados o bolsas locales.

En el sistema de interconexión bursátil se negocian aquellos valores que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores entre los que estén previamente admitidos a negociación en, al menos, dos bolsas de valores, a solicitud de la entidad emisora y previo informe favorable de la Sociedad de Bolsas, que ha de constatar que el valor en cuestión es objeto de una negociación significativa, tanto por la frecuencia cuanto por el volumen de contratación. La admisión a la negociación en el sistema de interconexión bursátil, que en la práctica es un mercado para renta variable (acciones y sus correspondientes derechos de suscripción y warrants), implica, de hecho, el cese de la negociación de los valores de que se trate en los correspondientes sistemas locales de contratación.

La gestión del sistema de interconexión bursátil corresponde a la Sociedad de Bolsas, constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores (art. 57 LMV). Dicha sociedad es la titular de los medios necesarios para el funcionamiento del sistema y responsable de éste, siendo, en definitiva, su órgano rector. Los estatutos de la Sociedad de Bolsas, sus modificaciones y la designación de los miembros de su consejo requiere la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, previo informe de las Comunidades Autónomas con competencias en la materia.

E) Liquidación de operaciones

Junto a la regulación o normalización de la negociación, los mercados organizados se caracterizan por ordenar y asegurar la liquidación de las operaciones previamente concluidas mediante el establecimiento de sistemas multilaterales de compensación y liquidación que, servata distantia, responden a los mismos principios que los que hemos analizado con ocasión del estudio del mercado de crédito, y cuya dirección puede desarrollarse por el organismo rector correspondiente o asignarse a una entidad independiente y especializada.

Actualmente, la LMV (art. 93) establece que reglamentariamente se determinarán los valores negociables cuyas operaciones realizadas en los segmentos de contratación multilateral de los mercados secundarios oficiales, estarán sujetas a mecanismos que permitan su ordenada liquidación y buen fin mediante la necesaria intervención de una entidad de contrapartida central, así como que con objeto de atender la liquidación de las operaciones sobre valores ejecutadas en mercados secundarios oficiales, sus sociedades rectoras suscribirán acuerdos con al menos un depositario central de valores y, en su caso, con una o varias entidades de contrapartida central. El vigente sistema sigue lo previsto en el Reglamento UE 909/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de la Unión Europea sobre la mejora de la liquidación de valores en la UE y los depositarios centrales de valores.

A nivel nacional, los aspectos concretos del sistema de poscontratación han sido desarrollados por el RD 878/2015 sobre compensación, liquidación y registro de valores negociables representados mediante anotaciones en cuenta, sobre el régimen jurídico de los depositarios centrales de valores y de las entidades de contrapartida central y sobre requisitos de transparencia de los emisores de valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial. En él se ha previsto que será obligatoria la compensación centralizada por parte de una entidad de contrapartida central de las operaciones sobre acciones y derechos de suscripción de acciones que sean realizadas en segmentos de contratación multilateral de los mercados secundarios oficiales y de los sistemas multilaterales de negociación (art. 62 RD 878/2015).

La función de la entidad de contrapartida central es, esencialmente, de garantía, para procurar, mediante su interposición, una mayor estabilidad a los mercados financieros y, a tales efectos, una vez que la entidad acepte las operaciones, las registrará en sus cuentas de acuerdo con sus propias reglas, novará las operaciones aceptadas, convirtiéndose en comprador para el vendedor y en vendedor para cada comprador, y asignará la posición de compra y de venta de cada operación en la correspondiente cuenta abierta según la estructura de cuentas definida en el reglamento y, en su caso, en las circulares que lo completen para su posterior liquidación (art. 63 RD 878/2015).

El depositario central de valores tramitará las instrucciones de liquidación de acuerdo con sus normas internas de funcionamiento.

4.3. El mercado de deuda pública en anotaciones

El ingente volumen que el gasto público ha alcanzado en las economías modernas, las limitaciones de la política fiscal y el firme convencimiento de la necesidad de financiar el déficit público que ello puede ocasionar, de manera respetuosa con los mecanismos de mercado, ha llevado a la organización de mercados que faciliten la financiación de las Administraciones Públicas. Es el caso, en nuestro país, del denominado Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, que apresta sistemas modernos y eficaces de suscripción, negociación y liquidación para los valores públicos, principalmente del Estado (letras del tesoro, bonos y obligaciones del Estado, etc.).

A pesar de su importancia, el Mercado de Deuda Pública no ostenta, sin embargo, la exclusiva de la negociación de la renta fija pública, pues los mismos valores pueden negociarse, como sabemos, en otros mercados secundarios oficiales (art. 59.1), amén de que la Ley del Mercado de Valores reconoce a las Comunidades Autónomas, con competencias en la materia, la facultad de crear mercados de deuda pública que tengan por objeto exclusivo la negociación de valores de renta fija autonómicos (art. 60.5).

El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones se rige por las disposiciones de la LMV y una dispersa y variada normativa de desarrollo que ha de ser sustituida por un Reglamento del Mercado, previsto por la LMV, y cuya aprobación corresponde al Ministerio de Economía, Industria y Competitividad, a propuesta del Banco de España, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

En cualquier caso, su específica función institucional determina que la LMV establezca que corresponde al Banco de España la condición de órgano rector del Mercado de Deuda Pública, que, por otro lado, engloba, a diferencia de las bolsas de valores, tanto el mercado primario o de emisiones (conocidas habitualmente como subastas por el sistema más frecuentemente utilizado para su colocación) cuanto otro secundario o de negociación de valores ya emitidos.

4.4. Los mercados de futuros y opciones

La moderna evolución del mercado financiero nos ha familiarizado con una nueva figura, que son los llamados contratos de derivados a los que ya nos hemos referido. Dentro de la contratación de derivados, los denominados contratos de futuros y opciones se caracterizan por tener o basarse en "subyacentes" homogéneos, sean o no financieros, con la consecuencia de que sus correspondientes "derivados" puedan ser objeto de normalización y negociación en mercados organizados especializados.

La acusada singularidad de la contratación de estos instrumentos financieros, que son instrumentos de cobertura de riesgos financieros, hace que no pueda hablarse en rigor respecto de estos instrumentos de la existencia de un mercado primario y otro secundario. Los instrumentos derivados no se emiten, ni se suscriben; tampoco se negocian o transmiten secundariamente. Se concluyen o convienen de acuerdo, sin embargo, con condiciones totalmente predispuestas por el organismo rector que define o "diseña" su contenido y, como no son susceptibles de transmisión, la liquidación de las posiciones se lleva a efecto mediante la celebración de un nuevo contrato de signo inverso al previamente concluido.

En nuestro país, estos nuevos mercados se habilitaron para negocios sobre Deuda Pública en 1989, y posteriormente, se extendieron a otros activos financieros. Más tarde, el RD 1814/1991, de 20 de diciembre, posteriormente completado y modificado, estableció su regulación general como mercados oficiales, habiéndose autorizado a su amparo los mercados Mercado oficial Español de opciones y Futuros Financieros de renta fija, Mercado oficial Español de opciones y Futuros Financieros de renta variable (Orden de 8 de julio de 1992), el efímero mercado FC&M de futuros y opciones sobre cítricos (Orden de 14 de julio de 1995), que dejó de funcionar años más tarde, y el Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (Orden de 1 de diciembre de 2003), pudiendo distinguirse de esta forma los mercados oficiales de derivados sobre activos financieros y los mercados de derivados sobre activos no financieros. La Ley del Mercado de Valores admite la posibilidad de crear otros mercados oficiales de derivados tanto de ámbito estatal como autonómico, siempre que, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, recaiga la pertinente autorización del Gobierno o de la CA de que se trate (art. 64).

Pieza particularmente importante en el funcionamiento de estos mercados es la Sociedad Rectora. Se trata de una sociedad anónima especial cuyos estatutos requieren la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y cuyo objeto exclusivo es el desarrollo de las funciones para las que le faculta la Ley, entre las que se encuentran, además de las que corresponden a todo organismo rector, la organización y gestión del régimen de compensación y liquidación de los contratos y, como singularidad muy destacada de estos mercados, su interposición, en aras de la seguridad y disminución del riesgo económico de las operaciones, entre comprador y vendedor en las operaciones realizadas por los miembros del mercado en nombre propio o de sus clientes, de manera que jurídicamente sustituye y se coloca en el lugar de la contrapartida encontrada en el mercado (arts. 10 y 14 RD-1282/2010). La Sociedad Rectora del mercado debe asegurar por medio de una entidad de contrapartida central, la contrapartida en todos los contratos que emita (art. 65.2 LMV).